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凯丰投资吴星2019年大类资产展望:A股从风格上看
发布时间:2019-06-19

  摘要:不要那么多抱怨,做我们能做的事情,这是这个时代下我们最应该去做的。

  今年一季度末,凯丰投资创始人、董事长吴星出席公开活动并发表“2019年大类资产展望”主题演讲,以下为演讲实录。

  这是我近五年的第二次公开场合演讲,因为做私募主要是实操,不太愿意讲太多对市场的看法,我也没有经济学家那么多逻辑和框架,更多时候是自己的猜想加上后验。

  中国如果还有一个地方是乐观的,应该是在哪儿?深圳。我觉得以后中国宏观经济可以尽量邀请深圳的人来讲,这可能是全球最看好中国的一群人。我前阵子内部开玩笑说“跌要看深圳,涨要看北京”。深圳如果悲观了真的会很悲观,如果北京都开始乐观了那应该会很乐观,所以我们可能是一个指向标。如果持续上涨,那可能是北京和深圳一起乐观。每次券商研究所来交流的时候,都在说“越往南走越乐观”,我们感觉深圳的私募应该是非常乐观的,不知道大家有没有这种感受,因为我很少出来,在深圳我特别不能理解为什么北方的人那么悲观。前不久参加一个行业活动,我提到“目前股市估值是极极极低的”,可能是因为我太乐观了。

  四十年前,我们啥都没有,在国家政治改革的支持下慢慢走出来了。我本人也是将近20年在深圳发展,对中国特别看好,对深圳也特别看好,我们可能没有感受到太多负面的东西,很感谢深圳市政府给我们一个这么良好的外部环境。

  接下来开始今天的主题演讲,刚才陶博士基本上把我想讲的大逻辑都讲完了,有些方面我跟他理解相似,有些方面也有很大分歧。有一个东西我特别认可,就是陶冬博士刚才一直在讲的美元汇率可能已经转向。陶冬博士说的是“转向”,我说的是“可能已经转向”;陶冬博士讲的利率见顶,我也是说见顶,也就是说美国的利率理论上已经见顶了,但是汇率今年会不会完全转向?我觉得转向的概率可能很高,因为美元指数在96-100这一带已经一年多了,这个未来会引起非常大的变化,而这个变化将会长期影响中国甚至印度以及“一带一路”国家,包括发展中国家。陶冬博士刚刚讲的这两个观点我也非常认可,这可能是今天最重要的观点。

  这个观点往下延伸,对未来十年价值可能非常大。就我自己对经济的理解而言,我可能会更有信心一点,比如说2018年中国经济的增量占全球经济增量的35%,加上美国我们合起来将近三分之二,也就是中美两个国家对全球经济增量的贡献是60%多,这是一个非常重要的数据;欧洲其实可以不看,欧洲对心理情绪的影响是非常大的,但欧洲对这些年的增量没有贡献,只要不出现负增长就行了,重点是中美。中美之间的贸易环境、贸易格局,这是2018年整个外部环境最大的变量,这是第一个核心变量。

  第二个变量在哪呢?中国2017年10月份前后开始去杠杆,美国2018年加息四次,这两个大的国家不断地进行金融紧缩,这个变量影响也是极大的,在2018年又形成了明显的负反馈。到现在为止我们看到美国PMI以及德国PMI数据,包括德国未来一段时间的经济数据,包括中国一、二季度的经济数据(我看到前段时间陆挺预测的二季度经济数据是5.7)还有可能会下降,那是因为滞后效应,因为去年美国持续加息到12月,中国的金融转向是在11月。这些东西实际上是在2017年甚至更早的时候,已经在持续影响经济。

  那么未来会有什么变化呢?我们可以有几种判断,一种是市场很悲观,直接进入金融危机了,崩盘。第二种,可能过了三五个月之后调头往上,还有一种可能啥动静也没有,刚好把这个抵消了,这是第三种。我对第二种判断会比较乐观,等一下我会对一些数据作阐述。

  这个PPT前面讲的是经济如果不行时的各种数据,只要大家听报告都会看到,就没有必要多讲了。这个理解一定非常重要,像美国的加息预期当时也是比较高,现在美国加息预期是明年三月份之前,降息一次的概率已经接近了60%,这个预期已经发生了剧烈的变化,从去年12月份到现在,就三个多月。

  中国去年的去杠杆,包括PPP的项目清库,都是很明显的财政紧张,所以去年前期的财政支出非常少。

  再简单讲讲对股市的看法,你看完中国的股市再看美国的股市,会发现股市的反应不一样。去年11月份在民营企业座谈会上国家领导人明确说我们未来会大力减税,但是从去年11月份到今年1月4号,我们的股市却在持续下跌,并没有说因为减税而怎样。比如到了3月5号国家公布减税,我们的股市可能反应仅仅在2%到3%。(对比下)美国(股市对减税的反应)呢?我们从2017年12月31号到现在,整个累计减税规模绝对不低于3万亿,但今年的股市比去年5月份的股市低点还低,应该说市场可能过度悲观了。我们理性地看待,这些措施其实一直在发酵,但市场情绪并没有给任何反应。尽管今年1月份到现在,市场反弹了20%多,但市场还没有回到去年5月份确定贸易战时的高点。

  而这个过程中有多少利好?增值税从17%降到13%,养老保险、社保降下来了,这些都已经发生了剧烈的变化,但是我们还是静态的悲观。投资是看未来,股票投资预期是20年甚至30年,期货投资可能稍微短一点。但我们短成什么样呢?我们现在远期还贴水,我们好像对这些措施没有做出任何乐观的预期,甚至更悲观。在深圳,你可以说我非常另类,我是真的很难理解市场,因为我觉得已经很明显,美国不加息了,欧洲不加息了,中国不加息了,利率还从2017年到现在持续下降了200多个bp,为什么大家还这么悲观呢? 是因为太多专业人士拿现在数据告诉你,不断强化。没有乐观的人展望未来,展望也就是展望一下大湾区。我也知道大湾区好呀。那能不能展望一下长期演变的可能性呢?在内部讲课的时候我会说,可能听我的观点是有毒的,不一定对,因为前提是我极度乐观,我要讲就会讲最真实的想法。

  这是中国政策的一个转向,中国从去年7月份的会议,就开始稳就业、天下彩天空彩正版资料。稳金融。1月4号总理问工商银行的人“你们的收入怎么样”,几个员工没一个人敢回答,这已经让全中国人民都知道了。问题已经说得很清楚了,领导也看得很清楚,那么机制上能不能改变?今年问题核心是融资难、融资贵,能不能打破?我们已经看到这个问题,能不能解决呢?你要相信政府有集中办事能力,如果你不相信我们举国之力能解决这个问题,那就是笑话。因为环境已经发生了剧烈的变化,但你却不相信。所以我们做任何投资,必须以动态的眼光加以验证,先演绎后验证。如果你连演绎都不敢,我觉得你不要做投资了。一个做投资的不演绎,你怎么做?不去买股票,怎么去买期货,还要对远期定价?

  这是我自己的看法,比如我们看到几个宽松的数据,超储率正在起来,发改委批的项目是在去年12月份有一个大幅度增加,包括基建数据也正在反弹,从去年八九月份已经开始反弹,包括房地产数据已经远远好于市场预期,因为从去年11、12月份大家对房地产市场预期普遍在-10%左右。

  这是最新的数据(上周的周报),大家可以看一下,民营企业信用债发行利率情况,我们做了两个数据,一个是加权值,一个是中位数,可以看到明显从去年11月份在往下走。这些都已经在变化了,可能变化幅度没有想象得快,效果还没有那么好。

  美国最新公布的就业数据其实非常好,工资涨了非常多,U3跟U6之间的差异也非常大。这些都是美国的数据非常良性的表现。所以美国最近的经济预测,刚刚我看到陶冬博士那边写的是2.3,但市场上其实也有3.0的预测。

  这也是财政部最新的数据。今年1到2月份,整个财政支出有多少呢?14.6%。讲一下我自己做投资的感受,去年绝大多数专业人士都不相信中国还会减税。为什么呢?我们没钱再减,再减就赤字,我们预期的赤字率又在2.8-3.0,那我们哪有钱呢?好像我们没有资产一样的,我们目前为止还不需要动用资产,中国政府怎么就没有减税的能力呢?3月5号降增值税出来以后,我也听到一个特别搞笑的消息,可能现货贸易(的人)就在想降税会不会分三次降,结果可能最后又被老板打脸,4月1号可能一次减完。当然我想大部分人的预期可能是从5月1号开始减。大家每次都不相信国家有能力,而国家从去年11月份到现在每次都超出预期。以前大家的预期是减税六千亿,到了最后是八九千亿。

  我们可以看看这里面的一些数据,现在是已经发了一点几万亿的债,地方专项债是2.15万亿,还有非常重要的一个数据,财政部19年1.5万亿存量财政资金,“要想方设法筹集资金,中央财政将增加特定国有金融机构和央企上缴利润,地方财政也将主动挖潜”。当然这个工作比较难,但是我们要相信中国政府是一个大政府,手上资产相当庞大,就算没有现金,也可以通过棚改或其他方式来盘活资产,完全有这个能力和条件。

  但为什么我们就不相信?因为宏观经济学可能并没有教我们要站在更高的层面去看问题,所以要从政治和经济两个不同的维度去思考。现在业内普遍侧重数据研究,擅长归纳,这类占到宏观分析群体的99%,但更为重要的可能是创新能力和创新思维。太多的人按照当前的现状归纳,但我们投资需要的是演绎。沧海横流,方显英雄本色,所以有时候我们特别是企业家、大领导要少听宏观的(归纳)分析,而是要相信财政支出对未来的影响,要演绎(推理)。

  这是我们看到的具体财政支出的一些分项,1到2月份增加了14.6%,主要在交通运输和节能环保(板块),还有未来的大基建。因为大基建的问题,可能大家不太看好大宗,后期可以看数据。

  中国经济的韧性我就不多说了,最近大家可能都有感受,上海房屋销售大幅增加。我觉得一线的房子不容易跌,可以看得非常清晰。

  PMI、减税我刚才讲了,减了三万亿,未来会有什么变化?最少会降低通胀率,也就是说减税为低利率环境提供了良好的土壤,我认为这句话绝对靠谱。

  我们再简单说一下“一带一路”。我们自己内部统计过,2017年“一带一路”国家的GDP增速是5%,人口加上中国占全球三分之二。国家领导人去意大利时,还有两个G7国家(要加入)。也就是说我们这个方式现在其实得到了大家认可。我讲一下这次最新的国家领导人在中法全球治理论坛上提出的观点。第一提出了“百年未有之大变局”,这是在去年12月底一个政治局会议上提出的,这次在中法全球治理论坛时也大胆提出了这个看法,而且提出了破解四个赤字。哪四个赤字呢?破解治理赤字,破解信任赤字,破解和平赤字,破解发展赤字。去年12月份前后国家领导人讲过一句话,“该改的坚决改,不该改的坚决不改。”这就是道路自信和理论自信,我觉得已经阐述得非常明确了。以前可能只是提过,(比如)人类命运共同体这样比较委婉的表达。今年是明确指出了对方的问题,这是大国信心的明显表现。

  再讲讲这个,这个我前面说过我也特别认可,我再讲一下这里跟市场的观点有些不一样的地方。如果中美之间谈成协议,形成了确定性的汇率稳定,请问大家一个问题,人民币是会稳定性贬值还是稳定性升值?我相信99%的人肯定说,特朗普理解的肯定是人民币稳定升值,我不知道这是对还是错。难道特朗普希望人民币稳定贬值吗?假设这个确定了,如果人民币稳定升值3%持续六年,加上十年期国债,每年假设中国是3%,美国是2.5%,我们的算法是什么呢?也就是用美国资金做债的人大概是一年2.5%收益,做中国的债是6%的收益。你会买谁的债?这就是陶冬博士刚才讲的非常核心的一点,也是我说的需要演绎的部分。一旦汇率可能转向,一旦利率见顶,资金一定是从发达国家比如说美国流向发展中国家,而发展中国家中最容易受益的是谁?答案已经呼之欲出,可能有两个国家,中国和印度,因为体量足够大,承载力够。就像有时候我们买股票也是先买大盘后做小盘股,因为你可以快速有资金进入。美元有可能转向,这是我的观点;美元利率已经见顶,这也是我的观点,这跟陶冬博士一模一样。

  这两个观点的演绎是什么?这会出现史无前例的一个局面,我们未来有长达五到十年甚至更长的低利率环境。如果未来十年中国的低利率环境都是3%,贷款利率是5%或者4%,你觉得中国会出现什么变化?你敢想象吗?你敢演绎吗?如果一个项目需要12%的利率,你需要多少项目回报才可能会去做?可能要15%到20%。如果一个利率是5%,可能项目收益8%到10%你都敢做。15到20%、8%到10%的项目各有多少你知道吗?算得出来吗?我也算不出来,但是我相信会有很大的变量。这也是经济学,经济学也许能算得出来,我算不出来,但是我们敢演绎,敢去猜,这是非常重要的大格局变化。

  这就是刚刚所说的,人民币资产特别是香港资产特别便宜,这个结售汇的数据一二月份是正的,也就是资金开始回流。

  A股简单讲一下,中国GDP17年全球占比大概是18%,18年大概全球占比是19%上下(中国GDP在MSCI统计的70多个国家的占比是22.3%),但我们现在整个A股加上中概股、港股只占全球MSCI的3.88%。目前国内所有权益市场在全球是完全低配。

  还有一个结构性的低配,A股在MSCI全球的占比只有不到1%,其他大部分是中概股、港股,所以未来中国的资产还会被持续配置,海外的配置目前在A股流通市值才占到3.5%,这跟印度和其他东南亚一些国家相比都是非常低,所以海外资金将会持续涌入中国,买中国的资产,这是一个必然的结果。还有今年社保基金在第二季度、第三季度据说会有万亿级别的资金进场。所以目前是有非常多长钱在不断向A股、中概股、港股涌进。

  我们的看法是A股将是一个全面牛市。可以看到,贷款部门、权益部门都在给民企让利,而银行利润在下降。宁可国企让利民企,国家线年开始逐步下降,未来还会持续下降。这些方面都已经发生了剧烈的变化,只是我们对这些变化熟视无睹。

  重点讲一下这个地方。第一,今期六合报码,全球三大经济体转向宽松。大家如果自己想身体好,要运动起来。想国家未来好呢?我们要改革。所以我提出一个高善文博士常常讲的类比,尽管未必科学,我觉得改革就相当于我们在修行,在精进。用佛教的三句话来描述也很吻合,叫“戒,定,慧”。2012年到2017年我们“戒”了多少?反腐,军队不允许从商、经营,还有很多其他依法治国的政策等等,实际上这都是在做“戒”的事情。想想我们运动完之后,第二天、第三天你的肌肉疼不疼?难不难受?所以我们在2016年-2018年感觉非常难受,那是因为我们要想精进就必须要有“戒,定,慧”的过程。你不一个礼拜运动几次,你身体会慢慢好吗?你运动完就会有一个排酸的过程,难道一排酸我们就放弃吗?大部分人会选择放弃,有梦想的人不放弃,而是持续精进。持续精进的时候我们的肉体就发生了剧烈的变化,我们很反感运动,很难受。这是为什么?因为要“戒”,就得约束一些行为,“该改的必须改,不该改的坚决不改。”我们能向某些不好的集体全面学习吗?我们带孩子都是要向好的学习嘛,不能向倒数第一的人学习吧。向好的学习你说孩子会不会难受呢?会,这就是东方的儒家文化。

  去杠杆、供给侧、去库存都是“戒”,“戒”完以后,“定”是在做什么呢?比如科创板、中国2025先进制造、人工智能、5G,老板在“定”的时候他也要“戒”,老板减税也是在“戒”,“戒”的是大规模的财政收入增加。那么“定”下来干什么?哪些事是“定”?实际上近几年(相关政策)也在不断出来,比如补短板,还有很多其他的变化。

  如果从这三个字出发,分段去慢慢理解整个中国从2012年到现在的变化,其实非常清晰。但是每个行业的“戒,定,慧”不一样。谁先“戒”?老板先“戒”,然后再“戒”到精英,然后约束普通老百姓。人家是以身作则,到了我们平头百姓就觉得不舒服,那有没有想过官员、军队有多么难受?老板作为团队带头人已经在努力约束自己,我们为什么不能努力约束自己?我们是好员工还是坏员工?要扪心自问一下。“戒”可能会对我们短期有影响,但长期一定对我们有利。

  人民币如果进入了缓慢升值周期,整个“一带一路”人口占全球三分之二,GDP(全球占比)有40%。主要增量在中美加上“一带一路”,也就是欧洲和日本我们可能可以忽略,他们不是核心的变量。我认为现在极有可能进入了一个牛市的起点,A股从风格上将会是一个全面牛市,而且差公司和好公司在未来一定是长期分化,科创板还有一个类比叫注册制,也就是好股票跟坏股票在未来会分化,坏股票逐步退市,好的会越来越好,坏的会越来越坏,这就是未来的变化,这也是老板的定力。其实证监会非常不希望退市,退市的话压力都特别大,但你不退市,好的出得来吗?劣币会驱逐良币。从这个角度来看,国家目前正走在非常正确的道路上,我们只要坚定地跟着走就行了。不要那么多抱怨,做我们能做的事情,这是这个时代下我们最应该去做的。

  风险揭示:投资有风险,当您/贵单位进行投资时,可能获得投资收益,但同时也面临着投资风险,比如资金损失风险、运营风险、流动性风险等。您/贵单位在做出投资决策之前,请仔细阅读相关风险揭示书和投资协议、公司章程或者合伙协议等文件,充分认识投资的风险收益特征和产品特性,认真考虑可能存在的各项风险因素,并充分考虑自身的风险承受能力,理性判断并谨慎做出投资决策。

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